复盘与展望:前十年磨中国剑 新十年铸世界尊—

教育公社资讯网健康2019-10-16 13:5246

报告摘要:


一.十年辉煌成就,根子在“两好一坚持”:


上市十年,爱尔眼科由上市初的69.29亿市值增长至当前的千亿市值;营收和净利润增长超十倍,CAGR超30%;市占率翻2倍达6.82%;年就诊人数超600万人,人均就诊费用翻倍,就诊量贡献6成营收增长,就诊费用贡献4成;上市体系和并购基金旗下网点遍布全球,数量超500家,收购4家国际眼科集团,业务横跨亚欧美三大洲。


我们认为,爱尔眼科依托眼科“好赛道”和公司“好团队”,“惟精惟一坚持主业”,得以取得辉煌成就,成长为世界首屈一指的眼科连锁医疗集团。


二.从中国剑到世界尊,内生为核到内外兼修,三大能力持续升级,打造三层嵌套世界级眼健康生态圈


(一)内生能力驱动分解——前十年磨中国剑


内生性增长是爱尔眼科业绩高速增长的基石。十年间内生部分负担了外延部分的亏损,平均贡献了106%的净利润,而单点医院平均营收和净利润也分别增长到上市初的2.47和2.10倍。经拆解我们将爱尔前十年发展划分为存量内生、增量内化及全球外延三个阶段:


1)2013年之前老营医院贡献了50%-75%的总营收及100%以上的净利润,是内生性成长主推手;2)2014年至2017年非老营医院崛起成为贡献主力,期间平均贡献了一半以上约58%的营收和30%的净利润,以内生性贡献驱动;3)2018年以后港欧美医院的营收及净利润占比首超10%,对营收增长贡献达10%,国际并购初显成效。


(二)内外并举纵横全球——新十年铸世界尊


全球化是爱尔眼科本土领先后的必然实践,爱尔眼科因时应势制定了分级连锁、同城网络和全球共享的三层嵌套的国际连锁战略。从磨中国剑向铸世界尊的征途中,我们将持续关注爱尔三大基础能力的进化:


1)基础单元运营能力升级:单点医院业绩翻倍的关键在于爱尔着力强化医疗服务核心四大要素,增配医生(汇聚全国1/8眼科医生,单点医院医师数目升至42名),增加设备(单点医疗设备投入复合增长5.01%),增添技术(累计推出600余项新技术),增扩业务(持续挖掘手术、渠道、服务新动能)。


2)连锁复制能力升级:在三层嵌套的连锁模式下,分级连锁体系地县级布局加速推进、同城分级诊疗体系稳步推广、全球并购4家诊疗机构步步为营,构筑起覆盖国内30个省市,横跨三大洲,覆盖全球30多亿服务人口的世界级眼健康生态圈。驱动动力上,双轮驱动下产业并购基金已至少有249家网点,上市体系已披露医院的培育周期从4年缩至1-2年甚至直接盈利,“三步走”模式助力爱尔成为并购基金运营标杆。


3)管理输出能力升级:管理是连锁网络全面盈利的保障,通过不断满足员工专业、事业及财富三大需求激发潜能,升华组织、财务、服务及品牌四个管理维度保障公司高速发展。合伙人计划中员工平均获7倍投资回报,激励效果显著。


三、长期空间与挑战


立足千亿市值,展望未来,爱尔眼科风险与机遇并存。根据公司扩张预期和行业发展规律,我们用门店增长和业务拆分两个模型对爱尔眼科中期及长期的营收进行预测,基于相关假设条件,2030年爱尔眼科营收有望达400亿。本节的分析,我们旨在探讨眼科诊疗行业及爱尔眼科未来发展的空间与瓶颈。尽管未来趋势分析受门店扩张速度、渗透率及政策等因素影响会存在一定的偏差,但我们大致可以通过回溯现有数据进行方向和趋势的预判。我们将尤其注重过程中的跟踪,持续完善并根据变化适时修订。与此同时,爱尔眼科在前行过程中仍应居安思危,持续提升管理能力,前瞻性地预见和化解估值下行、全球经营管理等潜在风险。


风险提示:估值下行风险、全球经营管理风险、扩张风险、政策风险、竞争风险


导言


简单概括爱尔的关键成功要素,我们认为是做到了“两好一坚持”。“两好”说的是好赛道和好团队,“坚持”说的是惟精惟一的坚持。好赛道意味着好市场,一个处于成长期不断发展壮大的行业,本身就为创业者提供了无限可能。一颗种子,落在沙漠里、种在花盆里和生长在沃土里,即使拥有一模一样的先天性,结果也会有巨大不同。但选好赛道是不是靠幸运呢?我们认为偶然性必然存在,但不是决定性的。选择赛道考察的是创业者的洞察力。纵观成功的创业者,很多也不是一开始就选择好了赛道,这和商业模式一样,更重要是不断修正,直到确定正确的方向。我们无论多么推崇创业者的创造力,也不能将这种能力放大到超越了行业和市场的境地。回看过去十年,是眼科市场的黄金时代,更是爱尔眼科的黄金十年,放眼未来十年,我们预期,眼科和爱尔依然拥有好时光。


好团队,是企业价值的创造者。无论我们多么尊重市场提供的机遇,也绝不能因此低估创业者的创造力。市场只是一个可能性,而将可能性实现,创造出真实的价值,需要创业团队筚路蓝缕,矢志不渝。好团队解决了做正确的事的问题,选择对了市场,相当于舵手找对了航道,确定了正确的战略目标。同时,好团队的价值观是对的,这为企业的可持续发展奠定了精神层面的保障。今天爱尔的核心团队,还是和初创时一样勤勉尽业,就是这个价值观的初心在发挥作用,越到后面这个力量越大,不断超越财富本身的激励作用。任何一个赛道上都有足够多的选手,大部分赛道都是拥挤的,很多人曾“幸运”出现在好赛道上,但没有任何赛道能让参与者都活得很好,这时候比拼的就是团队。好团队具备商业和社会的平衡能力,内部和外部的平衡能力,不仅是核心团队,而且是整个团队“利出一孔”,也是团队能力的突出体现。


坚持,惟精惟一做好眼科市场。在《少林寺》这部电影中,方丈问了即将皈依佛门的觉远两个问题:“尽形寿,不杀生,汝今能持否?尽形寿,不邪淫,汝今能持否?”。什么叫做“尽形寿”呢?就是“尽汝之形,竭汝之寿”。对常人来说,“坚持”是个难事,正因为如此,正确的坚持,享受的复利式蛋糕是大得惊人的。如果说华为三十年如一日整个队伍都在对准一个城墙口攻击,以压强原理贯穿整个作战过程,那么爱尔就是十数年如一日全力以赴在攻击眼科这个城墙口,他们取得巨大成就在这一方面是毫无二致的。


在之前对爱尔眼科的研究中,我们比较注重三大基础能力和标准化的构建,我们认为这是前十年爱尔眼科打磨中国剑的奠基能力。这三大基础能力的本质是什么呢?其本质更多在于执行力,就是把正确的事做好的能力。由于“两好一坚持”解决了做正确的事这个战略问题,那么,把正确的事做得更好就是实操环节成败关键了。天雷滚滚的特定阶段,一些创业者在“历劫”中灰飞烟灭,另一些创业者却“青松挺且直”,我们认为,这里面既没有秘诀,也不是幸运。爱尔眼科的基石,是健康的细胞,即网点的基础能力和核心网点的支柱能力,所有的发展都在此基础上衍生的。在持续研究中,在爱尔从磨中国剑向铸世界尊的征途进发时,我们的关注将聚焦在“两好一坚持”的不变性,以及三大能力的进化。


1. 上市十年磨中国剑:内生为核,卓尔不群,营收净利润增长超10倍,市占率提升2倍


1.1十年复合增速远超行业:16% CAGR撑起千亿眼科市场,33.22% CAGR打造爱尔王者地位


好赛道是爱尔成功的先决条件,不断壮大的眼科诊疗市场为爱尔的成长提供了足量的养分。自爱尔眼科2009年上市至今已近十载,眼科市场规模由十年前不到300亿到如今已突破千亿,以16.07%的年复合增速高速增长。得益于优质赛道提供的广阔空间,爱尔上市以来营收及净利润增长均超10倍,市占率也提升3倍,成为唯一一家千亿市值的眼科诊疗跨国集团。


1.1.1爱尔眼科市占率提升至6.82%:网点全球布局,业务份额翻2.7倍稳居龙头


爱尔眼科处在眼科医疗市场中最有优势的竞争地位,2009年至2018年的年复合增速是行业平均增速的2倍,推动市占率迅速提升3倍至6.82%。眼科医疗服务规模随着国民对眼健康需求和收入水平的提升而扩大,经测算2018年已达千亿规模。眼科诊疗市场主要由综合医院的眼科及眼科专科医院构成,综合医院眼科约占据75%的市场份额。眼科专科医院由公立眼专科医院、眼科连锁医院和本地民营或外资眼科医院等构成,尽管规模相对较小,但增速惊人,年复合增速为22.83%远超综合医院眼科的14.59%。爱尔作为眼科连锁医院的翘楚,凭借其树立的品牌优势和强大的连锁扩张能力得以快速占领市场,在大陆地区的市占率(未含海外及并购基金医院资产)由刚上市的2.27%提升了2倍至6.82%。在头部品牌效应、并购加速转化和行业壁垒提高多方加持下,未来爱尔市占率将会进一步提高,预计 2020 年市占率将达到 8%。


民营眼科医院迎来快速发展,其中爱尔眼科营收占比逐年提升,2018年占据30.08%。按出资性质划分,眼科诊疗市场主要由公立眼科医院和民营(私立)眼科医院组成。在国家深化医疗、医保、医药联动改革,鼓励社会办医的大背景下,民营眼科医院规模以20%左右的增速持续快速增长,速度远超公立眼科医院。爱尔眼科2018年大陆地区的市占率已达三成,是民营眼科医院的龙头。


爱尔市占率的稳步提升,是以网点规模和业务份额上的绝对优势为依托实现拓展。网点规模上,爱尔遍布国内外的医疗体系网点构筑起宽阔的护城河。爱尔的主要竞争对手多为各地医疗水平领先的公立综合及专科医院,但公立医院受限于服务半径和就诊容量,规模及业务量难以放量。爱尔通过不断地内生新建医院以及外延并购扩张进行国内及全球的战略布局,公司和产业基金旗下的连锁规模已由上市前的17家扩展到目前拥有已开业医院400余家以及90余家香港和海外诊疗机构(截至2019年8月底),规模上遥遥领先。


业务份额上,爱尔的眼科门诊总量占比节节攀升,十年间上升了2.7倍,遥遥领先于行业。从行业整体来看,爱尔门诊业务在眼科门诊量的占比从2009年的1.45%提升到2019年H1的5.34%,在眼专科医院门诊占比20.28%;业务量提升速度也远超行业,从2009年的79.74万人次增长为2018年的573.6万人次,CAGR 24.5%远超8.1%的行业增速;与竞争对手相比,2018年爱尔年门诊量和年手术量稳居榜首。


1.1.2业绩卓越,营收净利润上市十年超过十倍,复合增速超30%


爱尔眼科规模业务持续放量的同时,带来强劲的业绩增长和盈利增加。自2009年上市到2018年底,爱尔眼科营收及净利润从6.06亿元及0.92亿元分别升至80.09亿元及10.09亿元,增长到上市初的13.2倍和10.9倍,CAGR分别达33.22%及30.49%。从盈利能力上看,随着公司规模增加,资产周转率下降,公司摊薄 ROE 受收购影响存在波动,近三年ROE略有下滑。


1.1.3量价齐升促进公司整体及单点医院业绩腾飞,推动各业务线稳步增长


医疗需求持续增长及消费升级的市场大环境构成了量价齐升的外部催化剂。在国民眼健康意识不断增强,国家眼健康规划的推动下,全国眼科门诊量持续走高,从2009年的5498万人次翻一番到2018年超过1万亿人次,爱尔眼科门诊量十年间翻了6倍,每间医院的接诊量大幅提高;而医疗消费升级及医改提升诊疗费和手术费的大趋势下,爱尔眼科的客单就诊费用也在逐步提升。综合来看,爱尔眼科正是凭借优质的眼科服务和大环境的外部推动,形成量价齐升的正向循环发展。


(1)爱尔眼科业务总量增长超6倍,客单价翻倍,量价齐升共同促进爱尔营收增长


随着品牌影响力及接诊能力的扩大,爱尔眼科的门诊量及手术量逐年攀升,2009年到2018年门诊量CAGR 24.51%,手术量CAGR 22.62%。2009年爱尔眼科的门诊量和手术量分别为79.74万人次和 9.01万人次,2018 年爱尔眼科的门诊量和手术量分别为573.57万人次和56.45万人次,分别增长到上市初的7.2倍和6.3倍。


医疗服务升级推动消费升级,顺应大潮客单价持续提升。国民健康意识的增强及支付能力的提高使眼科患者有能力、有意愿去选择更好的医疗服务,甚至愿意尝试高端订制的项目以满足个性化的需求。爱尔眼科通过提供综合、人性化服务,不断提升医疗与服务水平,同时受益于消费升级和健康付费意识的显著提升和改善,近年来患者人均贡献就诊费用提升。从人均就诊费用看,自2009年至2019年H1人均就诊费用从682.84元翻倍至1371.00元,平均每年有7.61%的增幅。


十年间,营收规模的增长动力来源就诊人数增加及医疗费用增长的共同推动,分别贡献6成和4成的营收增长。为了探究爱尔眼科业绩提升的主要驱动因素,我们将爱尔眼科的收入结构按就诊费用增幅及就诊人数增幅做了逐年拆解。(注:由于营收约等于就诊人数×客单价, 所以营收增幅=(1+就诊人数增速)×(1+就诊费用增幅)-1,我们以此为基础计算就诊费用/业务增加对营收增长的贡献度)。整体上看,业务量增长是爱尔眼科营收快速提高的主要驱动力。就诊人数增加在2014-2015年贡献了全部营收增长,而2016年至今平均贡献占比也在6成左右。由图表27所示公司营收增速和业务量增速的折线图高度协同也可佐证。此外,消费升级推动就诊费用的贡献度提升是近三年的一个典型特征。2015年以前就诊费用增加平均贡献16%的营收增长,而近三年均则贡献了40%左右的营收增长,在2018年甚至达到60%,侧面反映出医疗消费升级的大趋势。由此得出,业务量及就诊费用的提升综合导致了爱尔营收的快速增长,其中以就诊业务量带来的贡献为主,近年就诊费用增加的推动力也不容小觑。


(2)十年间单点医院平均门诊量及手术量分别提升55%和35%,提振单点医院业绩


公司整体业务量的增加原因一方面是网点迅速扩张带来覆盖度增加,另一方面则是单点医院渗透率增高带来的客流稳步增长。十年间,单点医院的接诊能力大幅提高,单点医院的门诊量及手术量由2009年的3.98万例、0.45万例提升到2018年的6.17万例、0.61万例,十年CAGR分别为4.97%及3.37%。单点医院就诊业务的提升是各医院医疗服务质量提升后的必然结果。在单点业务量增加及客单价翻倍的推动下,每家医院平均的单点营收及净利润稳步提升,我们会在第二部分基础单元运营能力中做进一步解析。


(3)量价齐升促进白内障业务营收十年翻13.13倍


量价齐升的推动作用也体现在各条业务线的增长上,这里以白内障业务为例分析医疗业务线量价齐升的具体影响。从医疗项目划分,屈光、视光及白内障业务是营收构成的主要贡献者,屈光及视光项目比白内障项目营收体量更大,增长更快。但限于爱尔眼科未披露各医院各项业务的具体数量,且屈光及视光业务的就诊量难以获及,我们这里以全国白内障复明手术信息报告系统中爱尔眼科医院报送的白内障手术量来探究单点医院的具体业务增长情况。


从上报的医院分布上看,爱尔眼科各医院网点在全国的覆盖度较广。根据中国防盲治盲网最新公布的2018年白内障手术情况,31个省份直辖市的手术例数最多的5家医院中,爱尔眼科旗下有来自20个省份的31家医院上榜,占总医院数量的20%。从单点医院手术量看,爱尔眼科各主要医院的白内障业务在稳步提升,三年CAGR 12.84%。我们统计了2016-2018年各省区白内障手术量前五名中有完整数据的26家爱尔眼科医院。尽管受到国家及各地医保政策调整过渡的影响,白内障业务呈现阶段性放缓,但整体仍在增长。26家医院中仅有6家医院的手术数量降低,其余20家均不同程度的增加:医疗条件相对欠发达的西宁爱尔手术量从2016年的742例增长3.3倍到3217例,CAGR 108.22%;长沙爱尔和武汉爱尔这类成熟医院的白内障手术量也在稳步提高,CAGR分别 10.47%和6.14%。这26家医院的平均白内障手术量从2016年的4143.23例/家提高到2018年的5275.73例/家,CAGR 12.84%。


就诊人数增加的同时,白内障业务的客单价情况也是持续走高,九年复合增长6.19%。公司公告披露白内障手术的客单价也在逐年上升,最新披露的2017年白内障手术客单价为6057.05元,而2009年仅为3747.55元,九年间提升62%,CAGR 6.19%。


量价齐升的综合效果是白内障业务营收持续提高,十年提升了13.13倍。白内障项目的营收从2009年的1.09亿元增长到2018年的15.44亿元,提升13.13倍,十年CAGR 34.22%。在未受政策波及时,白内障业务营收保持22%-65%的高速增长。即使在2017年医保承压后仍可保持10%左右的增幅。可见就诊业务量及费用增加对白内障业务显著的促进作用。


1.2十年成长贡献:内生主导,老营中流砥柱,非老营强势崛起;并购涌动,国内“广积粮”,海外露峥嵘

连锁企业扩大规模的方式一般可分为内生性增长和外延性并购。由于爱尔之前由并购基金持有的体外资产规模较大,且近年海外并购雷霆出击都是大手笔,给市场普遍留下外延式扩张主导的错误印象,实际上,通过回溯爱尔眼科的发展路径可以很明确地知道内生性增长才是主导爱尔眼科业绩高速增长的关键。十年间内生部分负担了外延部分的亏损,平均贡献了106%的净利润,而单点医院平均营收和净利润也分别增长到上市初的2.47和2.10倍(详见2.1)。换言之,爱尔眼科的增长动力几乎完全是由内生增长提供的。


为了深入探究爱尔上市以来发展历程和增长模式的变化规律,我们根据纳入时间和地理位置把爱尔眼科上市体系的医院拆解为三个部分进行分析:上市前的国内老营医院,上市后新建及并购医院(非老营医院),以及香港和海外并购医院(港欧美医院)。由于爱尔没有披露具体每一家上市前医院的财务情况,我们这里以能获得上市以来完整数据的8家成熟医院(武汉爱尔、长沙爱尔、沈阳爱尔、成都爱尔、重庆爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔和广州爱尔,统称“老营医院”)作为上市前老营医院的代表。这些成熟医院上市前贡献了7成以上的营收和所有净利润,也是上市后经营业绩最亮眼的一批分/子医院,具有很强的代表性。与之对应,大陆的其他“非老营医院”主要由新建和并购两种方式获得,近年来营收规模及净利润增长迅猛,逐渐成为主营业务发展的强力助推剂。


我们将爱尔眼科营收及净利润的总量和增量构成拆解来分析爱尔上市以来增长模式的变化规律,爱尔眼科的发展历程大致可分为三个阶段:


第一阶段:2013年之前是存量内生阶段,由上市前的8家老营医院贡献了50%-75%的总营收及100%以上的净利润,覆盖亏损的同时驱动公司净利润增长,是内生性成长的主推手;


第二阶段:2014年至2018年是增量内化阶段,非老营医院新建及并购而来的医院逐步成熟,平均贡献了一半以上约58%的营收和30%的净利润,成为营收及净利润增长的贡献主力;


第三阶段:2018年之后迈入全球外延拓展阶段,大陆地区维持强劲增长的同时,港欧美医院的营收及净利润占比首超10%,对营收增长贡献达10%,全球并购初显成效。


1.2.1 2013年以前:存量内生阶段,老营医院凭借强劲单元运营能力贡献全部净利润


2013年之前为存量内生阶段,特点是以老营医院作为内生性成长为推力,构成贡献公司营收及净利润的绝对主力。从总量构成上看,8家老营医院在此阶段凭借强大的运营能力一共贡献了公司50%-75%的营收。净利润也全部由老营医院贡献。非老营医院在本阶段构成总营收的40%,由于未成熟医院的培育期较长,因此拖累非老营医院总体净利润为负。


从增量构成上看,此阶段老营医院对净利润增长厥功至伟,平衡非老营医院亏损的同时拉动公司净利润高速增长。随着并购的推进,非老营医院的营收增速较快,净利润亏损也在不断减少。


2013年以前的存量内生阶段主要由老营医院驱动公司发展,单元运营能力的提升是核心动能。老营医院均是上市前已有的旗舰医院,它们的特点在于收入和净利润规模明显大于其他类型的医院,营收规模平均约为非老营医院的五倍,单点运营能力出色。他们在上市前已经处于成熟期,上市前后营收增速20%-30%,是连锁模式早期培育阶段的支撑。近年来为了突破成熟期增速放缓的瓶颈,各老营医院通过技术升级、产品迭代及迁址扩建等一系列措施进一步提高业务量及毛利率,从而完成单元运营能力的升级。可以看到组合拳的效果也比较显著,单点净利润增速从2016年的12.8%提升至2019年H1的26.7%,依旧是公司稳定持续盈利的重要依托。


随着市场规模和业务量的增长,老营医院陆续进行了迁址扩建以方便提升业务规模及患者就诊体验。老营医院是爱尔上市体系中体量最大的一批医院,以省会城市为主,扩建后的医院面积为原有面积的2-20倍,也远超8119平方米的省会级医院平均面积。这是老营医院网点运营能力升级的基础保证。


1.2.2 2014年至2017年:增量内化阶段,非老营医院超越老营医院成贡献主力,内生性贡献突出


2014年-2017年为增量内化阶段,特点是非老营医院取代老营医院的统治地位成为对公司营收的贡献主体,净利润扭亏为盈,开始快速增长。本阶段总量结构上呈现以下3点变化:


1. 非老营医院崛起,营收占比由2009年的24.5%提升至2017年的61.7%;


2.老营医院实力强劲,凭借强大的盈利能力占据净利润的最大贡献份额,但随着公司体量不断扩大,净利润占比从八成压缩至五成;


3.香港及海外医院并购启动并开始纳入上市体系。


从增量结构上看,非老营医院成为推动公司营收及净利润增长的关键生力军,贡献占比的领跑优势也逐渐扩大。这体现在两个方面:


1.非老营医院是营收增长的最大推动力。爱尔营收增速复合增速33.2%,非老营医院平均每年对整体营收增长的贡献达21%,而老营医院贡献逐渐下降,营收增长贡献下降到5%-10%。


2.非老营医院净利润自2013年扭亏为盈后,始终是净利润增长的主要贡献者,本阶段,仅非老营医院利润增长构成公司整体利润增长的16%-26%。


非老营医院在本阶段表现最为出色,我们发现内生性贡献是非老营医院的主要驱动因素。这表现在两方面:1.从净利润增量来看,非老营医院净利润增长主要由内生部分驱动。我们按照纳入时间和营收数据的可及性将非老营医院分为两部分,一是当期新纳入上市体系的医院作为外延部分,另一部分是非当期纳入上市体系的非老营医院作为内生部分。上市十年间,内生部分贡献了非老营医院绝大部分盈利,其中有7年贡献超100%。这依赖于非老营医院借鉴成熟医院的模式,能够迅速缩短培育周期并改善盈利能力;对于外延部分来说,除了2017年,其余年份新并入体系的外延部分均为亏损。2017年较为特殊是由于该年是并购基金旗下医院的并表首年,当期收购的19家医院/门诊部总体量较大,贡献公司当年72%的净利润增长。由于外延部分医院当期营收未全部披露,这里仅分析了净利润的数据。从营收披露比较完全的年份看,外延及内生部分的营收贡献与净利润保持一致。


2. 从净利润增速看,非老营医院内生部分平均贡献了18%的净利润增速,而外延部分则拖累净利润增长。尽管爱尔自14年设立并购基金以来外延扩张明显提速,但由于外延部分的体量相对较小,且大多尚未培育成熟,因此多为亏损,单点净利润平均-80万到-600万不等。如将非老营医院的外延部分剔除,则整体净利润增速会有0.3%-39.0%的提升。相反地,如果去掉内生部分,则净利润增速则会下滑至-0.2%-28.9%,平均维持在13%左右。非老营医院内生部分的发力提示公司经营能力和品牌声誉不断增强,新增医院培育周期明显缩短,营收及盈利能力逐步提高。


1.2.3 2018年以后:全球外延阶段,国内并购广积粮草,海外并购雷霆出击


2018年为海内海外驱动的分界,标志公司进入全球外延阶段。爱尔眼科自2016年起积极布局大陆以外地区,16年及17年收购香港、欧洲和美国的著名眼科医疗机构。2018年开始全球并购成效初显,国内与海外同时推动公司发展。本阶段总量结构上的变化是:1.非老营医院的营收及净利润贡献持续扩大,占比分别提升至61%和43%;2港欧美地区营收及净利润开始崭露头角,2018年港欧美地区对公司营收及净利润贡献均超10%。随着海外业务的持续扩大,贡献有望进一步提升。


增量结构上仍以非老营医院的贡献为主,老营医院次之。港欧美医院由于并购规模的扩大,18年对营收增长贡献首超10%,但内生增长能力不及老营及非老营医院,对净利润增长贡献较小。


全球外延阶段的特征是国内高速发展的同时,利用港欧美医院拓宽了公司增长的新航道,依赖海外外延并购提振规模。收购港欧美医院是爱尔全球化布局的重要节点,通过对香港、欧洲和美国的优质眼科企业标的进行收购,爱尔全球化眼健康生态圈战略得以稳步推进。规模上看,2018年港欧美医院贡献10%以上的营收及净利润。成长性来看,主要是由于并购带来业绩增厚,而内生性增长能力相较大陆资产偏弱。以体量最大的欧洲诊所为例,由于受到纳入合并范围时间的影响,2018年欧洲部分营收增长200.26%,剔除并表时间的影响后营收增速下降至0.09%。2019年H1营收及净利润下降为9%及23%也是同样原因。可见海外并购资产对爱尔规模有增量贡献,但短期在增速上的贡献有限。


好赛道是爱尔高速发展的基石。从行业来看,眼科行业正处在高速发展阶段,行业规模和就诊人数持续攀升,未来5年仍可保持10-15%的增速。得益于行业红利,爱尔2018年及2019年H1的营收及净利润均在25%以上,扣除海外部分依旧如此,表明爱尔在国内跑马圈地持续享受了行业红利的高潮


好赛道是顺应“天时”,爱尔高速发展也离不开幅员辽阔人口庞大的“地利”与管理体系利出一孔的“人和”。概括起来,爱尔成功三大基础能力的打造至关重要:基础单元运营能力保证了老营医院经历了增长放缓后仍可通过改善运营模式加速净利润增长;连锁复制能力是对基础单元能力标准化的实践,通过有规律的复制扩张,使非老营医院得以迅速内化为持续盈利的成熟医院,使体量及增速上超越老营医院成为可能,也使全球化版图得以进一步延伸;管理能力是构建连锁网络全面盈利的保障,使万人组成的集团如臂使指利出一孔。接下来,我们会更详尽地解析三大能力是如何持续升级的。